建信信托资本市场策略：2020年四季度季报和2021年展望

作者：建信信托资本市场策略小组

一、股票市场

2020年四季度股市回顾

1、市场层面

对A股市场，2020年四季度权重指数表现较好，在震荡中不断走高，前半段沪深300和上证50表现强势（主要是顺周期和消费类领涨），12月份开始创业板领涨（主要是券商、医药、新能源权重品种领涨），中证500和中证1000表现最差，市场风格分化非常明显。

从交易量看，全市场交易量四季度维持在7000亿以上，在10月初、11月中下旬和12月下旬交易量突破9000亿。四季度北上资金净流入1208亿元，其中有60%的交易日是净流入状态。

2、行业层面

从申万一级行业来看，四季度以来涨幅前五名为有色金属（顺周期+新能源锂钴镍）、电气设备（新能源）、食品饮料（抱团+估值切换）、家用电器（顺周期可选消费）、汽车（景气度拐点+新能源整车）；跌幅最大的行业为商贸零售、传媒、通信、计算机、建筑装饰等。

从涨跌幅度看，行业分化同指数一样明显，涨幅在25%以上的行业有3个，10%以上的有12个，下跌的有7个，核心分化要素仍然是短期市场风险偏好和景气度。

3、个股层面

个股层面分化同样明显，在指数全线上涨的四季度，上涨的个股占比仅为37.66%，而下跌超过20%的个股占比为35.13%。按照市值区间统计，个股平均涨跌幅与市值区间关系密切，1000亿以上市值区间表现最好，500-1000亿区间次之，100亿以下三个区均下跌超过1%。

2021年一季度股市展望

1、股市观点

宏观经济环境总体对股市是友好的，政策面的股市改革红利还在，货币略有收紧可能对市场造成扰动，但一方面市场已经有所预期，另一方面股市微观流动性较为宽裕。沪深300和创业板同时创出新高，指数走势健康，下行空间有限。目前时点上，预期一季报之前市场并无大的风险点，坚定看好市场接下来的行情，可能会有二到三波反复行情，年初春季躁动、春节日历效应叠加两会行情以及一季报行情，行情预计仍然会相对曲折急涨急跌。

一季度，风格上预计仍然以抱团为主，以景气度和高贝塔为主要配置方向，行业上，保持继续看好白酒、新能源（包括新能源汽车）、有色（锂钴镍+稀土）、医药（布局优质超跌）、银行（估值修复）、化工（顺周期+石油价格）、券商、农业等。

估值：

目前消费的估值处于高位，科技调整幅度较大，低估值前期有一定的修复，一些细分低估值行业的低风险修复空间非常有限，后续要看全球经济供需格局。目前市场总体估值分化明显，总体不算高，高估值高景气行业已经开始陆续估值切换。

技术面：

沪深300和创业板率先创下新高，且有形成有效突破的趋势，量能仍然有待提升，各大指数均有转为多头排列的迹象，下行风险可控。

二、债券市场

我们对2月份中下旬的债市总体持有偏中性的看法。一方面，央行制造“小钱荒”后，利率对资金面回归中性的定价已经较充分，某些品种甚至可能略有超调。另一方面，我们连续2月观察到了信用周期和经济数据的边际弱化。中期来看，我们仍然对全球经济前景持有偏乐观看法，可能为国内宽松货币政策提供小幅“退出”的窗口期，利率存在一定上行风险。在此之后，债市有望跟随经济周期的下行而开启牛市。逻辑如下：

1、资金面重回中性，定价较充分

1月末央行主导“小钱荒”，迅速扭转了此前市场过于宽松的预期。不过当前债市对资金面回归中性的定价已经较充分，个别品种甚至存在小幅超调的可能性。以1年和3年期国开债为例，2月初较1月的低点上行幅度分别超过40BP和30BP，已经大致回归到2020年三四季度的平均水平。虽然央行马骏近期提到了货币政策的“退出”问题，但我们认为央行真实的意图在于修正市场预期，而非现在就要“退出”宽松。当前经济和信用环境并不支持持续的收紧，2月资金面将保持稳定。随着资金面回归平稳，短期债市也将趋稳，甚至可能小幅回暖。

2、“稳杠杆”方式决定利率中期上行风险有限

首先来观察几个现象：1）2020年末接连出现信用风险事件，经过短暂的“休整”后近期海航、华夏幸福等信用事件继续暴露；2）决策层持续收紧地产和城投融资政策，包括明确房贷集中度管理、对城投债务融资实施更严格的分档管理等；3）媒体报道大行1月普遍实行信贷额度管控，信贷缓慢转向；4）易纲行长1月表示 要“稳妥处置个体机构风险和重点领域风险”，“货币政策要稳字当头”。

我们认为这些现象共同暗示，定向的债务风险出清和债务管控已经成为2021年主要的“稳杠杆”方式，货币政策会大致维持稳定，宽松政策的“退出”问题不大，且在时机选择上也会比较讲究。我们继续认为2021年主要的“稳杠杆”手段具体包括：1）在不引起连锁反应的前提下，持续地定点“拆雷”，精准化出清债务风险点；2）对地产、过剩行业等问题突出的领域采取债务“强管控”措施；3）更加审慎的财政政策。

新的“稳杠杆”框架之下，货币政策的收紧将会相对温和，利率上行空间不会太大。同时，相关措施的落地大概率会在信用层面起到立竿见影的作用，导致信用周期回落速度偏快，对债市而言无疑是中期利好。实际上，除了信用周期，近期PMI等经济数据也几乎同步地出现了边际走弱，制造业、服务业、出口先行指标均有弱化。例如，1月份的建筑业PMI由60.7回落至60.0，服务业PMI由54.8回落至51.1，综合PMI由55.1回落至52.8，消费方面的高频数据也有边际弱化迹象。尽管疫情和季节性因素有所扰动，但不足以完全解释数据的回落，我们倾向于认为“稳杠杆”的具体方式是重要的原因。目前来看，国内经济周期的下行很有可能领先于海外经济的加速复苏。我们预期，这样的情形之下债市的调整风险将较为有限。以10年国债为例，其收益率突破3.5%的概率不大。

3、3月后债市可能先面临一定调整压力，然后才开始走牛

3月之后，我们仍将对债市保持一定的警惕，主要由于两方面的原因。一是，3月份之后北半球气温将明显上升，有利于抑制新冠病毒的传播，且随着疫苗接种的铺开，国内和海外疫情都有望明显缓解。当前发达经济体结构性的特征是制造业复苏较好，而服务业表现羸弱。疫情的修复有望带来服务业的快速修复，以及全球经济的加速改善。第二方面，美国民主党控制参众两院为拜登的“基建强刺激”提供了基础，美国经济前景更加明朗，美联储大概率会逐步开启缩减量化宽松的进程，美债收益率陡峭化上行的过程很可能还会继续。

复盘2008金融危机后美联储的政策利率和美债走势，我们发现两个规律：1）危机后联邦基金利率维持在接近0的位置数年，但长债波动很大，期间波动超过200BP；2）10年期美债下行，国内利率不一定跟随，但每一次美债利率大幅上行都会明显抬升国内利率。尚且不能排除这样的情形：3月份之后海外经济的加速修复，导致通胀预期有所抬头，国内经济景气度阶段性提升，我国央行借势完成最后一步宽货币政策的“退出”操作。

不过，不同以往的是这一轮复苏中我国经济周期领先于全球，内生性的通胀压力不大，输入型通胀压力也会被打折扣，巨大的中美利差提供了“缓冲垫”，海外情况的变化对国内利率的抬升作用会明显低于过去。此外，新的“稳杠杆”思路之下，乐观的经济场景将主要提供继续出清信用风险和控制债务规模（而不是紧货币）的窗口期。在对利空情形完成定价之后，国内利率或将迎来全年的高点，之后债券牛市有望在经济周期的逐步下行过程中出现。

投资策略方面，2月份我们将在维持偏防御底仓的基础上，适时以交易思路小幅参与可能超跌的品种，将以高等级优质信用债和利率为主要投资对象，确保组合具有较高的流动性和灵活性，以应对3月后可能出现的调整期。

三、总量部分

1、宏观主题：

1）国内外复苏周期错位，疫情影响逐步消退

2020年四季度以来，海外疫情的二次爆发对全球经济复苏产生了极强的负面作用和拖累，按照目前美国财政部和美联储的预测，如果新任总统拜登提出的经济刺激方案通过，美国也需要在2022年才能恢复充分就业，但如果刺激力度低于预期，复苏的步伐将会大幅放缓，劳动力市场的全面恢复可能需要滞后至2025年。反观我国，在疫情防控得力的环境下，我国宏观经济呈现V型走势，全年成为唯一实现正增长的经济体，2021年以来虽有零星疫情爆发，但不改复苏走势。后续随着疫苗接种范围的提升以及春季回暖的积极影响，复苏的持续性有望进一步加强。但是考虑到去年疫情造成的基数干扰，2021年经济数据持续面临同比数据可比性较差的现象，也将对市场影响形成干扰，但下半年将逐步消退。

2）逆周期政策力度较为克制，但有一定连续性

2020年，面对突如其来的疫情，我国在逆周期刺激政策方面相对温和，主要以针对性强的结构性政策为主，对总量型政策维持相对克制，这主要也是对2008年金融危机后刺激措施后遗症的深刻反思。虽然对阶段性宏观杠杆率的提升有一定容忍度，但疫情影响一旦消退后，立即转入稳杠杆的政策目标，这一顶层思路也将贯穿2021年全年。根据2020年底中央经济工作会议精神以及各部委的工作计划及相关发言表态，预计2021年宏观的政策不会发生急转弯，特别是财政等领域的逆周期政策将更加精准高效，仍会与保持经济平稳运行的实际需要相匹配。

3）通胀温和回升，二季度高点压力最为明显

虽然我国经济持续走出疫情影响，复苏进程维持稳定，但是受服务业复苏进展偏慢、猪肉价格高位回落、刺激力度相对温和以及基数效应等方面影响，通胀读数始终较低，CPI在2020年底阶段性进入通缩区间，PPI在通缩区间的收窄速率也偏慢。进入2021年，国内复苏进程的持续、基数效应的消退，以及海外货币宽松的外溢性影响将导致通胀呈现温和抬升压力，但相对可控。通胀的超预期上行风险主要来源于海外的输入，这主要是随着全球复苏的共振，此前超额货币宽松将直接转化为需求端的急剧扩张，同时弱美元周期也将推动商品价格的上升，其力度目前尚有待观察。预计2021年的通胀读数峰值出现在二季度，PPI将超过4%，CPI相对温和预计在2%以内。

4）货币政策回归稳健中性，资产价格逐步形成约束

2020年下半年以来，央行主要领导就在不同场合关注应对疫情的货币政策退出问题，并重申了我国保持常规货币政策的重要性。在此导向下，下半年资金利率中枢出现阶段性抬升，货币政策逐步回归稳健中性的方向较为明确。根据人民银行货币政策司司长孙国峰发表的《2020年货币政策回顾与2021年展望》，2021年货币政策总体原则为灵活精准、合理适度，预计回归稳健中性后以稳为主。但结合周小川前行长的论文研究以及货币政策委员马骏的发言，资产价格问题已逐步纳入了货币政策的决策范畴，部分领域显现的泡沫已为央行所关注，如果相关风险加剧无疑将导致今年货币政策的适度转向幅度超过预期。

2、资产判断：

1）相对价值

从股债绝对值上看，沪深300市盈率20倍处于历史高位，国债收益率3.2%处于历史35%分位但绝对水平吸引力不足。从股债相对价值趋势来看，股市相对债市具有一定性价比，但性价比逐步下降。总体而言，未来一到二个季度风险资产仍占优。

2）债券

经济恢复潜在增速、通胀温和上涨、疫苗接种全面展开、永煤事件冲击逐步缓解等因素都对债市构成不利影响，债市总体维持震荡偏弱。经济增长+通胀上行，利率债在一二个季度里仍很难看到趋势性逆转机会，十年期国债收益率预计围绕3%-3.5%之间震荡；信用收缩，信用债行业分化加大，顺周期行业盈利继续改善，而逆周期的基建、地产将承受压力，低评级信用债融资难度增大，信用债注重票息策略，下沉信用性价比较差。

3）权益

当前的“抱团行情”有一定行业基本面逻辑基础，但预期的高度一致导致股价的估值风险有所积累。中长期来看，信用收缩环境下估值驱动的市场逻辑难以为继，对年内中长期的股市持结构性行情的谨慎乐观判断。

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